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 一、觀點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，為平穩(wěn)疫情沖擊下市場(chǎng)預(yù)期，本月央行投放了巨額流動(dòng)性，同時(shí)輔以政策利率調(diào)低，釋放后續(xù)降準(zhǔn)降息預(yù)期等措施，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，資金價(jià)格顯著下行。

短期來(lái)看，由于疫情走勢(shì)并未完全控制，同時(shí)海外疫情發(fā)酵背景下各國(guó)央行大概率都將降息，疊加高層穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策重心，預(yù)計(jì)我國(guó)央行仍將延續(xù)寬松的貨幣政策，資金價(jià)格仍將處于低位。

利率債投資方面，本月利率債呈現(xiàn)“下行-平穩(wěn)-下行”的走勢(shì)。月初，市場(chǎng)對(duì)于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的認(rèn)知主要類比2003年非典時(shí)期，認(rèn)為疫情影響將在一季度內(nèi)出清，因此大跌后逐步修復(fù)。但隨著下旬疫情在海外快速發(fā)酵，市場(chǎng)認(rèn)知轉(zhuǎn)變?yōu)槲C(jī)模式，經(jīng)濟(jì)料將超預(yù)期下行，利率債收益率重啟下行走勢(shì)。

短期來(lái)看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊超預(yù)期，且中美利差較高，疊加貨幣寬松預(yù)期，收益率下行空間打開(kāi)，行情料將延續(xù)，考慮到期限利差處于高位，且下旬已經(jīng)展現(xiàn)收縮趨勢(shì)，我們認(rèn)為現(xiàn)階段長(zhǎng)端利率債配置價(jià)值更高。

信用債投資方面，本月利率債收益率大跌帶動(dòng)信用債收益率下行，由于流動(dòng)性過(guò)于寬松，市場(chǎng)收益率較低，機(jī)構(gòu)被動(dòng)采取“短久期+弱資質(zhì)”的配置策略，中短期品種信用利差收窄，城投、地產(chǎn)配置情緒較高。

短期來(lái)看，疫情的持續(xù)發(fā)酵以及流動(dòng)性延續(xù)寬松將帶動(dòng)信用收益率整體下行，但考慮到后續(xù)違約率可能上升，擇券要求較高，信用利差料將低位反彈，相比之下，利率債配置價(jià)值更優(yōu)。

債券發(fā)行方面，2月交易時(shí)間較短，同時(shí)受全國(guó)范圍內(nèi)停工影響，債券發(fā)行量顯著萎縮，結(jié)構(gòu)上高評(píng)級(jí)、中短期品種發(fā)行規(guī)模增加，中長(zhǎng)期及低評(píng)級(jí)品種發(fā)行規(guī)模減少，疊加流動(dòng)性寬松，帶動(dòng)債券加權(quán)發(fā)行價(jià)格大幅回落。

短期來(lái)看，隨著全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，債券發(fā)行回到正常軌道，同時(shí)，監(jiān)管大力支持各類企業(yè)進(jìn)行直接融資，債券發(fā)行規(guī)模料將快速反彈，資金價(jià)格將在貨幣政策延續(xù)寬松的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持低位。

從集團(tuán)所處行業(yè)來(lái)看，可比數(shù)據(jù)顯示，2月份，由于市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，監(jiān)管鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)發(fā)債募集資金，所選標(biāo)的企業(yè)融資成本多數(shù)下降，集團(tuán)所處行業(yè)整體融資環(huán)境仍較為寬松。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、2月1日，銀保監(jiān)會(huì)表示，按照資管新規(guī)要求，穩(wěn)妥有序完成存量資管業(yè)務(wù)規(guī)范整改工作，對(duì)到2020年底確實(shí)難以完成處置的，允許適當(dāng)延長(zhǎng)過(guò)渡期。

2、2月7日，財(cái)政部等五部門發(fā)文，通過(guò)提供再貸款、優(yōu)惠利率等方式，強(qiáng)化疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)資金支持。

3、2月9日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制印發(fā)通知要求有序做好企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作，推動(dòng)分批有序錯(cuò)峰返程返崗，統(tǒng)籌制定分類分批復(fù)工復(fù)產(chǎn)方案。

4、2月24日，央行表態(tài)穩(wěn)健的貨幣政策會(huì)更加的靈活適度，繼續(xù)保持流動(dòng)性合理；要更大力度的運(yùn)用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具，還要充分利用好普惠性的貨幣政策工具，近期還要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整定向降準(zhǔn)的政策。

5、2月25日，國(guó)務(wù)院決定增加再貸款再貼現(xiàn)5000億元，用于對(duì)中小微企業(yè)支持；下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率0.25%；國(guó)有大行上半年普惠小微貸款余額同比增速力爭(zhēng)不低于30%。政策性銀行增加3500億元專項(xiàng)信貸，以優(yōu)惠利率向民營(yíng)、中小微企業(yè)發(fā)放。

6、2月28日，世衛(wèi)組織公告稱，25日、26日連續(xù)兩天中國(guó)境外上報(bào)的新冠肺炎新增病例數(shù)均超過(guò)中國(guó)新增病例數(shù)，伊朗、意大利、韓國(guó)的新冠肺炎疫情較為嚴(yán)重。新型冠狀病毒COVID19有可能轉(zhuǎn)變?yōu)榇罅餍屑膊　?/span>

（二）政策解讀

上半月，隨著疫情影響發(fā)酵，政策重心在于通過(guò)封城、停工停課的手段實(shí)現(xiàn)疫情防控，寬松的貨幣政策及積極地財(cái)政政策同時(shí)發(fā)力，過(guò)程中高層通過(guò)加大資金支持、提供優(yōu)惠利率、延緩支出的方式呵護(hù)疫情沖擊下生存最為困難的中小企業(yè)。下半月，隨著疫情形勢(shì)得以有效控制，政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)樵诜揽氐幕A(chǔ)上，大力修復(fù)疫情沖擊后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)占據(jù)核心戰(zhàn)略地位。需要注意的是，近期高層多次提出大力發(fā)展基建，同時(shí)多地政府出臺(tái)房企支持政策，政策面顯現(xiàn)出重回“基建+地產(chǎn)”刺激經(jīng)濟(jì)的信號(hào)。

預(yù)計(jì)短期內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)將成為政策主旋律，貨幣政策料將延續(xù)寬松，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，后續(xù)需要重點(diǎn)海外疫情走勢(shì)，同時(shí)跟蹤涉及基建、房地產(chǎn)的政策態(tài)度，驗(yàn)證政策意圖，判斷高層核心立場(chǎng)是否出現(xiàn)變化。

三、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)[1]

（一）數(shù)據(jù)指標(biāo)[2]

1、1月CPI同比上漲5.4%，環(huán)比上漲0.9%，高于預(yù)期；PPI同比增0.1%，環(huán)比上升0.6%，小幅低于預(yù)期。

2、1月新增人民幣貸款3.34萬(wàn)億元，前值1.14萬(wàn)億元，預(yù)期2.82萬(wàn)億元；新增社融5.07萬(wàn)億元，預(yù)期4.29萬(wàn)億，前值2.1萬(wàn)億元；M2同比增長(zhǎng)8.4%，前值8.7%，預(yù)期8.6%。

3、2月統(tǒng)計(jì)局官方制造業(yè)PMI為35.7，環(huán)比回落14.3%，大幅不及預(yù)期。

4、美國(guó)1月ISM制造業(yè)PMI 50.9，創(chuàng)2019年7月以來(lái)新高，預(yù)期48.5，前值47.2。1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增22.5萬(wàn)人，預(yù)期增16萬(wàn)人。

（二）數(shù)據(jù)解讀

本月，疫情影響公布數(shù)據(jù)較少，現(xiàn)有數(shù)據(jù)中，通脹在豬肉及蔬菜價(jià)格推動(dòng)繼續(xù)上漲，符合我們之前判斷，PPI重回正值區(qū)間，但仍不及預(yù)期。社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，不僅數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，更重要的是結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。但由于疫情自1月末才開(kāi)始發(fā)酵，對(duì)當(dāng)月數(shù)據(jù)影響較小，因此其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊尚未體現(xiàn)。

2月，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)PMI值跌破2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)數(shù)據(jù)，創(chuàng)造歷史最低記錄，可以看出，隨著月末疫情超預(yù)期在海外發(fā)酵，市場(chǎng)認(rèn)知由開(kāi)始的“非典模式”切換至“危機(jī)模式”，疫情影響持續(xù)時(shí)間及沖擊力度均超出原本預(yù)期，預(yù)計(jì)2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率將大幅下跌。其中工業(yè)、進(jìn)出口、消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑將最為明顯。經(jīng)濟(jì)在前期短暫企穩(wěn)后，重啟下行通道。

四、央行動(dòng)態(tài)

2月，央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)28,000億， MLF投放2,000億，合計(jì)投放30,000億；逆回購(gòu)到期31,800億，合計(jì)回籠31,800億。全月流動(dòng)性凈回籠1,800億。

圖一：2月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月市場(chǎng)核心變量為疫情走勢(shì)。前半月隨著疫情不斷發(fā)酵，央行為穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，從月初開(kāi)始投放巨額流動(dòng)性，同時(shí)調(diào)低政策利率。后半月隨著拐點(diǎn)出現(xiàn)，疫情發(fā)展趨勢(shì)得到有效控制，同時(shí)，考慮到企業(yè)復(fù)工進(jìn)度不及預(yù)期，維持過(guò)寬流動(dòng)性水平也無(wú)法高效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此央行開(kāi)始逐步回籠流動(dòng)性，轉(zhuǎn)而通過(guò)調(diào)低LPR利率，以及釋放后續(xù)降息降準(zhǔn)信號(hào)等預(yù)期管理來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性。

后續(xù)，由于疫情影響仍將延續(xù)，不存在貨幣政策轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)，同時(shí)隨著疫情超預(yù)期在海外發(fā)酵，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行也將進(jìn)行降息，也將為我國(guó)貨幣進(jìn)一步寬松打開(kāi)空間，降息降準(zhǔn)可期，流動(dòng)性延續(xù)寬松態(tài)勢(shì)。

五、貨幣市場(chǎng)

2月，隨著央行公開(kāi)市場(chǎng)巨額凈投放，以及市場(chǎng)對(duì)后續(xù)流動(dòng)性寬松的一致預(yù)期，疊加企業(yè)尚未全面復(fù)工，“五險(xiǎn)一金”等支出窗口后延，資金價(jià)格較上月顯著下行。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢(shì)

圖三：2月份DR007、R007和Shibor1W走勢(shì)

本月DR007、R007、Shibor1W均值分別為2.17%、2.36%、2.29%，較上月分別下跌23BP、31BP、22BP。分階段來(lái)看，月初由于央行巨額投放流動(dòng)性，以及通過(guò)調(diào)低政策利率變相降息，資金價(jià)格快速下行，月內(nèi)保持低位穩(wěn)定，月末在跨月的影響下小幅抬升。

短期來(lái)看，由于國(guó)內(nèi)疫情影響持續(xù)，疊加海外疫情發(fā)酵，央行貨幣政策將延續(xù)寬松立場(chǎng)，后續(xù)降準(zhǔn)降息概率較大，資金價(jià)格仍將保持低位。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國(guó)內(nèi)利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國(guó)債價(jià)格指數(shù)上漲1.29%，10年期國(guó)債收益率下跌28BP至2.72%，降至歷史1%分位數(shù)；10年期國(guó)開(kāi)債收益率下跌23BP至3.18%，降至歷史7%分位附近。受疫情影響，本月全國(guó)范圍停工，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊，避險(xiǎn)情緒帶動(dòng)下，本月利率債市場(chǎng)迎來(lái)一波行情。

圖四：2008年以來(lái)中國(guó)10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債和美國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

圖五：2020年2月中國(guó)10年期國(guó)債、10年期國(guó)開(kāi)債和美國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

（2）美債收益率及中美利差分析

美國(guó)方面，如圖五所示，上半月10年美債收益率較為穩(wěn)定，本月下旬開(kāi)始，隨著疫情在海外發(fā)酵，全球避險(xiǎn)情緒升溫，帶動(dòng)美債收益率顯著走低，30年國(guó)債跌破歷史最低值，10年國(guó)債也快速逼近歷史最低記錄。在此作用下，中美利差月內(nèi)明顯走高。

圖六：2008年以來(lái)中美利差走勢(shì)

圖七：2020年2月中美利差走勢(shì)

2、利率債期限利差

期限利差方面，2月底，10年期國(guó)債和1年期國(guó)債的利差為81BP，比1月底走闊8BP，目前位于歷史65%分位數(shù)；10年期國(guó)開(kāi)債和1年期國(guó)開(kāi)債的期限利差為103BP，比12月底收窄1BP，目前位于歷史86%分位附近。

圖八：2月份國(guó)債期限利差（10-1）與國(guó)開(kāi)債期限利差（10-1）走勢(shì)

圖九：2013年以來(lái)國(guó)債（10-1）與國(guó)開(kāi)債（10-1）期限利差走勢(shì)

從圖十和圖十一可以看出，就月末時(shí)點(diǎn)來(lái)看，“流動(dòng)性寬松+疫情影響”推動(dòng)國(guó)債與國(guó)開(kāi)債長(zhǎng)短期收益率較上月均顯著下行，且變化方向及幅度大致相同，但分析具體走勢(shì)可以看出，月內(nèi)走勢(shì)為沖高回落，國(guó)債期限利差峰值為93BP，國(guó)開(kāi)債峰值為125BP。

圖十：2020年2月底與2020年1月底中債國(guó)債收益率曲線對(duì)比

圖十一：2020年2月底與2020年1月底中債國(guó)開(kāi)債收益率曲線對(duì)比

本月國(guó)債及國(guó)開(kāi)債呈現(xiàn)“下行-平穩(wěn)-下行”的走勢(shì)，我們認(rèn)為，因?yàn)橐咔槌跗?，市?chǎng)對(duì)于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊影響的認(rèn)知主要與2003年非典時(shí)期做類比，主流觀點(diǎn)認(rèn)為疫情影響在一季度內(nèi)得到有效控制，因此3號(hào)大幅下跌后，利率債收益率直至中旬都以回調(diào)修復(fù)為主。但隨著下旬疫情超預(yù)期在海外快速發(fā)酵，市場(chǎng)認(rèn)知由“非典模式”切換到“危機(jī)模式”，經(jīng)濟(jì)下行空間打開(kāi)，利率債收益率重啟下行趨勢(shì)。

短期來(lái)看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊已經(jīng)超出原來(lái)預(yù)期，且中美利差達(dá)到歷史高位，利率債收益率下行空間打開(kāi)，行情料將延續(xù)，考慮到期限利差處于高位，且下旬已經(jīng)展現(xiàn)收縮趨勢(shì)，預(yù)計(jì)后期長(zhǎng)端利率債配置價(jià)值更高。

3、信用債收益率

2月份信用債市場(chǎng)各評(píng)級(jí)各期限品種收益率相對(duì)1月數(shù)據(jù)變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別下行39BP、37BP、38BP至2.69%、2.78%、2.89%。

三年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別下行33BP、32BP、33BP至2.99%、3.13%、3.34%。

五年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別下行28BP、39BP、26BP至3.32%、3.44%、3.98%。

可以看出，與1月份相比，本月各評(píng)級(jí)各期限中票收益率普遍大幅下行，且期限越短，各評(píng)級(jí)主體收益率下行幅度越大；同期限各品種中，各評(píng)級(jí)主體下行幅度區(qū)別不大，因此，我們猜測(cè)，本月信用債市場(chǎng)收益率的明顯下跌，主要來(lái)自于流動(dòng)性較為寬松，以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的大幅下行帶動(dòng)。

圖十二：AAA級(jí)各期限中票收益率走勢(shì)

4、信用利差

與1月份相比，信用債信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA中票信用利差分別收窄4BP、3BP、3BP至77BP、86BP、98BP，分別至歷史5%、4%、8%分位。

圖十三：1年期各評(píng)級(jí)中票信用利差走勢(shì)

3年期AAA、AA+、AA評(píng)級(jí)中票信用利差分別收窄9BP、8BP、10BP至63BP、76BP、97BP，分別至歷史7%、6%、7%分位。

圖十四：3年期各評(píng)級(jí)中票信用利差走勢(shì)

5年期AAA級(jí)中票信用利差為79BP，與上月持平，處于歷史16%分位；AA+評(píng)級(jí)中票信用利差收窄10至90BP，處于歷史12%分位，AA級(jí)中票信用利差走闊2BP至145BP，處于歷史13%分位。

圖十五：5年期各評(píng)級(jí)中票信用利差走勢(shì)

等級(jí)利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）利差分別走闊1BP、2BP至9BP、21BP、12BP，分別為歷史2.3%、3.7%分位數(shù)；（AA-AA+）利差與上月持平，為12BP，處于歷史9%分位。

圖十六：1年期中票等級(jí)利差走勢(shì)

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差均與上月持平，分別為35BP、12BP、23BP，維持歷史6%、8%、19%分位。

圖十七：3年期中票等級(jí)利差走勢(shì)

5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別走闊14BP、2BP至55BP、66BP、23BP，分別處于歷史61%、20%分位；（AA+-AAA）利差收窄12BP至11BP，處于歷史1%分位。

圖十八：5年期中票等級(jí)利差走勢(shì)

信用債市場(chǎng)總結(jié)：2月份，各品種信用債收益率顯著下行，且期限越短品種下行幅度越大。中短期品種信用利差普遍收窄，等級(jí)利差變化不大，長(zhǎng)期品種信用利差走闊較多，等級(jí)利差也大部分走闊。我們認(rèn)為，信用債收益主要由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益下跌推動(dòng)，主因在于流動(dòng)性寬松，同時(shí)可以看出，月內(nèi)機(jī)構(gòu)傾向于“短久期+若資質(zhì)”的投資策略，信用利差因此產(chǎn)生期限走勢(shì)分化。

短期來(lái)看，疫情的持續(xù)發(fā)酵以及流動(dòng)性延續(xù)寬松將帶動(dòng)信用收益率整體下行，但考慮到后續(xù)違約率可能上升，擇券要求較高，信用利差料將低位反彈，相比之下，利率債配置價(jià)值更優(yōu)。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級(jí)市場(chǎng)

2020年2月份，信用債[3]市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數(shù)據(jù)

圖十九：本月與上月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢(shì)圖

從表1和圖十四可以看出，受疫情及停工影響，本月全市場(chǎng)信用債發(fā)行只數(shù)與規(guī)模較上月顯著減小，到期量環(huán)比增加，凈融資量減小。

表2：本月債券市場(chǎng)AA級(jí)以上評(píng)級(jí)債券發(fā)行數(shù)據(jù)

表3：上月債券市場(chǎng)AA級(jí)以上評(píng)級(jí)債券發(fā)行數(shù)據(jù)

由上表可知，本月發(fā)行各期限各評(píng)級(jí)債券發(fā)行利率均顯著下行，可以看出，本月中長(zhǎng)期債券發(fā)行規(guī)模下降，短期債券發(fā)行規(guī)模增加，且AA評(píng)級(jí)債券發(fā)行規(guī)模較上月近乎腰斬，而AAA評(píng)級(jí)主體債券發(fā)行規(guī)模占比較上月顯著提升，我們認(rèn)為這是本月加權(quán)資金價(jià)格大幅下降的主要原因。

2、所處行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)

2月份，集團(tuán)發(fā)行一期5年期私募債，規(guī)模10億，發(fā)行利率3.70%，與2019年底發(fā)行的同期限私募債相比，發(fā)行成本下降45BP。發(fā)行30億短融，利率2.83%。具體如下：

整體來(lái)看，集團(tuán)本月融資環(huán)境較好。

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對(duì)比，具體數(shù)據(jù)如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團(tuán)270天超短融發(fā)行成本比上月低38BP，短融發(fā)行成本比上月低54BP，5年期私募債發(fā)行成本比上月低45BP，3年期PPN發(fā)行成本比上月低70BP。兗礦集團(tuán)3年中票發(fā)行成本比上月低19BP。

化工行業(yè)中，延長(zhǎng)石油發(fā)行270天超短融成本較上月下行10BP。

電力行業(yè)中，本月暫無(wú)可比數(shù)據(jù)。

綜上所述，2月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月多數(shù)下跌，我們認(rèn)為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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[1] 本月官方未公布進(jìn)出口數(shù)據(jù)、社零及工業(yè)增加值數(shù)據(jù)

[2]由于官方每月中下旬公布上月數(shù)據(jù)，截止發(fā)稿日2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未公布，故報(bào)告數(shù)據(jù)為1月份

[3]報(bào)告內(nèi)信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[4]本處及下表所指加權(quán)利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權(quán)重所計(jì)算的加權(quán)平均值。